《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà5k是多少钱，5k是多少钱人民币)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产5k是多少钱，5k是多少钱人民币配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经5k是多少钱，5k是多少钱人民币济学(xué)期刊。

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