文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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