《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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