文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前(qián)的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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