核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示(shì)当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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