平(píng)安首(shǒu)九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(nén九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思g)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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