王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到5家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译0％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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