核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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