摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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