文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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