文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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