“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(y威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家íng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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