核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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