核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期(qī)收华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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