摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jià中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗o)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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