“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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