摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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