《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jījunk food 可数吗，junk food是单数还是复数)会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nájunk food 可数吗，junk food是单数还是复数n)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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