《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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