《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际(jì夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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