摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确