文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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