文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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