王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚119出警收费吗 119出警收费标准是多少r: #ff0000; line-height: 24px;'>119出警收费吗 119出警收费标准是多少至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(q119出警收费吗 119出警收费标准是多少íng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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