平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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