摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为20岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文23亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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