“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中国为什么叫兔子国中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)中国为什么叫兔子国从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(x中国为什么叫兔子国ī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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