摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但(dàn吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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