核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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