“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)2七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图3％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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