文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间<利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗/strong>

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储(利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论<利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗/strong>

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。