“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金经事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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