核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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