核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(戴choker就是m吗，戴choker什么意思jīn)融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱戴choker就是m吗，戴choker什么意思。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部戴choker就是m吗，戴choker什么意思门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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