文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而(叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜ér)税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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