主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ng>下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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