王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　<1km等于多少米 1km是不是1公里/p>

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2021km等于多少米 1km是不是1公里3年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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