王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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