平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为718一寸多少厘米公分 一寸是几个手指8亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(一寸多少厘米公分 一寸是几个手指gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1一寸多少厘米公分 一寸是几个手指408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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