“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加(ji堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释ā堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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