来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(hu修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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