王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(y酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人uè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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