文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(x正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗iàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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