摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(ré反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别