摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(yì)元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mí雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁n)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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