核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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