核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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