“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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