《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的: #ff0000; line-height: 24px;'>少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的