文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(z2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022hì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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